利用3D觀察法抓住景氣的腳步

簡介

梁國源
梁國源為美國杜克（Duke）大學經濟學博士，為國內經濟預測、景氣循環及計量經濟學翹楚，曾任清華大學經濟研究所所長、世新大學管理學院院長、行政院公平交易委員會委員等，目前亦是台灣大學、清華大學經濟學系兼任教授。

景氣循環的重要性，可以擴大到全球各國的經濟發展，也可以縮小為某一企業的經營榮枯。就經濟學領域來說，景氣循環是很重要的學術研究議題，涵蓋了模型與計量的縝密算術，以及長期的追蹤推估，一般多由公部門的經建部門負責，少數擁有基金援助的政策智庫，也會建置自己的分析系統，例如我國經建會的景氣對策信號、中華經濟研究院的景氣預測等。

本書作者拉希曼．艾朱坦掛名總經理的「景氣循環研究院」，以民營企業的角色專門研究景氣循環，在美國有其存在的市場空間，該公司能夠把研究成果，賣給包括《財星》500大企業、著名大型基金經理人、政府機關，顯示產、官界對於景氣循環相關資訊的需求與依賴。我離開公、私立大學的學術工作，轉職到目前寶來金融集團旗下的寶華綜合經濟研究院，是為該集團建立自己的「經濟儀表板」，也呼應了作者在美國的二大發展趨勢：1.景氣循環暨經濟發展的研究，不再僅是學術界的專長，國內產業界的需求日益浮現，尤其是金融、科技業，在全球變動快速、生態又緊密關聯下，有效掌握景氣循環，可望及早超越競爭者；2.對於景氣循環的研究與追蹤，一方面是業界營運的參考指標，也可以包裝成為有價商品，與業者創新產品交互運用，如金融業的衍生性商品可以融合「景氣復甦」的未來趨勢，也是一例。

美國聯邦準備理事會（the Federal Reserve, Fed）於7月初把聯邦基金利率調升1碼至1.25%，讓連續四年的低利出現翻揚，也同時把近25年來利率趨降的經濟時代結束。聯準會的升息傳聞，各地金融暨股票市場很早就開始反應，我在5月底也針對過此一議題，在公開演講中表示，「由於美國三、四月薪資給付就業人數成長強勁，將加速FED從調節性貨幣政策走向正式調整的腳步，因此近期調息的可能大增」。但是，緊接在在FED7月初升息之後，美國勞工部公佈的6月份薪資給付就業人數（或稱非農業就業人口），增加的人數卻遠低於前三個月的水準，從往常的二、三十萬人數減少到只有十一萬多人，跌破各式市場調查的預測。

就業人口最近的增加幅度不如預期，國際石油價格和原物料市況又出現劇烈起伏，使得美國聯準會主席葛林斯班對下一次升息的時間點，言談之中就顯得保守，市場人士也紛紛反應，第二次升息的時間可能會比預期的8月間，還要延後、且更為漸進。事實上，聯準會近來擺出的「繼續觀察」態度，顯示出美國經濟景氣成長力道減弱的跡象，去年第四季以來的復甦氣絲猶存。

在台灣，景氣復甦的腳步也被七二水患打亂。發生在中部山區的百年水災，雖然不是直接衝擊到製造基地的工業區，農牧近百億元的損害牽動民生消費支出，菜價一夕爆漲數倍，接連發生的中部大停水開始影響到中部科學園區廠商的供水，憑添影響總體經濟發展的不確定因素。中央大學台灣經濟研究中心每月以電話調查的消費者信心指數，以及台灣經濟研究院針對製造業廠商的問卷調查，結果都顯示消費者對於未來景氣發展，從上半年的樂觀轉趨保守因應。

本書作者指出，1790年以來美國一共經歷過46次景氣循環，至於台灣的景氣循環，根據經建會的判定，從民國43年11月到87年12月，歷經過9次景氣循環，自民國87年12月開始的第10次景氣循環何時結束，還沒有經過官方判定，各研究機構認為，至少循環的谷底應該發生在民國91年的第四季，現階段台灣的經濟正處於第11次循環的復甦波段。

國人在今年上半年也都感受到景氣的復甦，我把這次循環與上一次循環相比，發現兩者的發展模式非常接近，行政院主計處稍早對於今年各季經濟成長率的預測值，認定這一波的復甦態勢比上一次強勁，如果更仔細地從淨出口、投資與消費占經濟成長率的貢獻比率來研析，新一波景氣高峰的到來，指日可期。然而，七二水患的農牧嚴重損失，雖然農業產出占國內生產毛額比重不高，但是間接影響所及，還包括內需型的觀光業因山區道路中斷而受到重創，大甲溪上三座水力發電廠均遭嚴重破壞，發電備載容量恐會出現緊張，不利於製造業的穩定發展，這些內在因素加上美國經濟指標的減緩，帶給今年下半年的景氣復甦陰影重重。

前面我提出的景氣分析、經濟預測有很多研究方法，若非經濟學者或許很難搞懂，我在一般演講中，會向民眾介紹，從景氣循環理論推演「3D觀察法」，提出總體經濟當中的任意相關經濟指標，觀察各指標近年來的duration（持續期間）、depth（深度）和diffusion（擴散程度）。

舉例來說，去年間輿論不時質疑國內是否發生「通貨緊縮」，我的觀察指標是「消費者物價指數」（CPI）近年來的變化。以主計處就民國90年等於100（90 y=100）為基準，89年的CPI年均值為100.9，91年為101.2，92年為101.4，逐年數據差異些微，幾乎呈一線平行發展，符合3D當中的duration（持續期間），然而，無論歷年指數是往下走或往上升，depth（深度）都不明顯。但當我開始就diffusion（擴散程度）角度觀察，發現CPI的細項分類中，90年至92年上半年間，在服務類比重很高的「居住服務」項目明顯下降，主要是當時房租下降及房地產市場不振所致，其他的食品、醫藥項目都沒有明顯減少；此外，躉售物價指數（WPI）部分，內銷價格是在上升、國產品價格普遍下降，物價結構體質其實情況不佳。

根據這些觀察的心得，我當時就判斷，雖然台灣看起來沒有立即發生通貨緊縮的疑慮，但是持續性的景氣低迷，已造成供給和需求同步下降，使得民眾危機感升高，其實這也是正確預測景氣下一步走勢最難的地方。中國諺語所謂「十年河東，十年河西」，看起來楚河漢界相當明確，在景氣繁榮時說經濟揚升，就像在景氣低迷時說谷底盤旋一樣，不會存有任何風險，這和股市分析師在大盤走升喊多、大盤盤跌說空，都同樣沒什麼特殊學問，如果業界人士也採這類的跟風作法，勢必淪入景氣發展的後段班，永遠抓不到乘風而起的機會。

近期以來與景氣相關的訊息紛雜，而且看起來愈來愈沒有規則可循，對想要依據景氣走勢下決策的業者來說相當困難。我的建議是，翻轉的「轉折點」絕對要抓對，經濟學界嚴謹推估的景氣循環，一定要多用心注意。

以前在學術界對於景氣循環的研究，我大多只重視統計數據交互產生的output（結果），套用計量經濟的多項模型，就能撰寫出許多學術期刊的重量級論文。如今轉進金融業界工作，雖然仍是企業集團的研究單位，但是提出的工作報告勢必要涵蓋市場面的分析，或是對於產業發展有用的資訊。例如，美國聯準會的升息動作，過去我可能只想觀察總體經濟的多項個別指標，掌握後續對於製造業、民生消費及就業機會等的影響；可是基於寶華綜合研究院的立場，身為首席經濟學者的我，向集團主管及分析師提出簡報時，就要把升息對於各產業類股的影響一併提出。

我的分析是，台灣與美國利率走勢相關係數達0.69%，依據各類股的與資金互動敏感程度的了解，發現升息對營建、造紙、水泥、紡織類股造成負面衝擊，對塑化、電子、食品、鋼鐵各類股表現有正面推升效益。此外，我不只拿出寶華綜合研究院本身的分析報告，還對照美國專業機構的看法，綜合提供實務投資策略的參考。

搭配國際專業機構的觀點，是要避免我們只局限於本土視野，而與國際趨勢脫勾。我上任現職以來，己經二趟出訪美國和英國的專業機構，抱著請益的心情前往了解對方的作法，同時也準備作為寶來金融集團爾後創新產品的建言。參觀之後，令我驚訝萬分，國際級的專業機構真的是非常專業，基礎經濟的研究功夫扎實，多重領域專業人員組成的產品研發小組，設計出來的新穎衍生性商品，無論是景氣翻揚或是持續減緩，都可以讓法人機構賺到目標獲利。

就此來看，台灣還有很大一段的差距。期許能夠有更多熟知理論的學界人士轉進業界，貢獻嚴謹的研究方法，吸收國際專業機構的過往經驗，轉化為國內產業界的有用資訊，才有機會在國際間一較高低。